8月17日，由上期所和中信期貨共同主辦的黑色·策論第9期在線上舉行，共有近300位行業(yè)人士參加了本次線上會議，來自宏觀及煤焦鋼礦領域的幾位嘉賓為大家呈現(xiàn)了最核心的邏輯和觀點，以下為本次會議紀要。
黑色策論會議是半個月一次，每次我們會邀請宏觀以及煤焦鋼礦各領域的幾位嘉賓，每位嘉賓用10-15分鐘時間跟大家呈現(xiàn)最核心的邏輯和觀點，希望各位參會的領導后期持續(xù)關注我們黑色策論會議系列，我們的觀點也會通過這個會議平臺持續(xù)發(fā)布和跟蹤。
本次會議由上期所和中信期貨共同主辦。我們本次會議的主題是高溫繼續(xù)壓制需求，旺季預期能否實現(xiàn)？過去兩個月，我們先后經(jīng)歷了多雨和高溫的季節(jié)，對鋼材的需求產(chǎn)生了很大的影響。但是，總體來看，市場對于后期旺季的預期仍然很高，那么，后期的旺季預期能否實現(xiàn)？為此，我們邀請了幾位嘉賓，對黑色金屬各品種全面解讀。
嘉賓一、曾寧 中信期貨研究部副總經(jīng)理
作為主辦方，我代表我們團隊匯報一下我們對于黑色金屬市場的整體觀點。我們最近的報告的觀點是從預期到現(xiàn)實，我們認為在期貨升水之后，原先的預期驅動將逐步轉為現(xiàn)實驅動。我們看到，前期在雨季結束之后，需求出現(xiàn)了邊際回升，使得黑色金屬各品種更上了一層樓。但是，由于當前仍然是處于高溫季節(jié)，需求還受到一定抑制，且近期的貨幣政策導向出現(xiàn)了邊際收緊的傾向，這使得螺紋和焦炭期貨出現(xiàn)較大升水之后出現(xiàn)了一定回落。但是，從近期的各方面數(shù)據(jù)來看，我們認為后期需求的預期可以兌現(xiàn)，黑色金屬整體偏強的格局尚未改變，我們的觀點和半個月前沒有明顯變化。
今年金融屬性很強，今年以來黑色金屬的趨勢和股市的總體趨勢是一致的，包括從7月中旬以來股市和鋼價的節(jié)奏總體上也是一致的，只不過股市是橫盤震蕩，而鋼價則是震蕩走高的過程。導致近期風險資產(chǎn)調整的非常重要的一點因素是貨幣政策的邊際收緊，在經(jīng)濟超預期恢復之后，流動性最寬松的時期將過去，我們看到最近的政策導向是貨幣政策要回歸常態(tài)，后期流動性邊際上不會這么寬松。7月份的金融數(shù)據(jù)來看驗證了之前收緊的預期，甚至比預期的還要差，這個是前期包括黑色在內的風險資產(chǎn)調整的主要因素。
但是，貨幣政策盡管出現(xiàn)邊際收緊，但在目前的情況下并不會大幅收緊。從新增信貸的投向來看，對實體經(jīng)濟的支持將持續(xù)，7月份盡管新增貸款是同比下降的，但企業(yè)中長期貸款繼續(xù)保持在60%以上的增長。而從財政政策來看，8-10月份每個月平均有5000億專項債發(fā)放，后期中長期貸款和專項債將繼續(xù)從資金層面支持基建投資，包括前期財政支出的進度也是最近幾年比較慢的，預計后期財政支出進度也會加快。前期六七月份基建投資增速相比五月份下降，一方面受到洪澇災害影響，另外一方面受到資金層面的約束。隨著天氣的好轉以及資金的下放，預計后期基建投資將繼續(xù)回升，后期可能回升至兩位數(shù)以上的增長。
而從房地產(chǎn)來看，未來幾個月地產(chǎn)需求還有很強的韌性。過去幾個月的新開工比較高，而前幾個月的新開工受到雨季和高溫的影響，需求的釋放要在八九月份之后。我們之前也講到了，當前地產(chǎn)的施工進度是滯后的，預計天氣好轉之后趕工意愿比較強，施工的強度將比較高。
從板材相關需求領域來看，工程機械需求仍然火爆，出口超預期反彈，且出口訂單的反彈表明未來出口仍然將繼續(xù)復蘇。制造業(yè)投資盡管相對低迷，但是確實也在邊際改善。
所以不管從各領域來看，實體經(jīng)濟仍然處于拋物線（耐克型？李寧型？）反彈的向上過程，實體經(jīng)濟仍然在向上恢復，意味著真實需求還將繼續(xù)釋放，鋼材價格也將進入從預期驅動到現(xiàn)實驅動的過程，需求預期將逐步兌現(xiàn)，真實需求的上升將驅動鋼材價格進一步走強。
從原料來看，后期的主要矛盾仍然在成材需求上；趯K端需求的良好預期，以及新增產(chǎn)能的投放，鐵水產(chǎn)量仍在攀升，按照當前的疏港量來看，預計后期總量庫存將穩(wěn)中趨降。而從結構性矛盾來看，中品澳粉庫存近期繼續(xù)下降，中品澳粉的結構性矛盾繼續(xù)支持鐵礦價格。14日交易所新增了交割品牌，由于卡拉拉精粉現(xiàn)貨量太小，現(xiàn)貨應聲上漲后倉單成本上升，對期價影響有限，預計鐵礦的結構性矛盾繼續(xù)支持盤面。由于目前鐵礦的基差仍然比較大，鋼材需求對的鐵礦正反饋效應持續(xù)，一旦鐵礦價格出現(xiàn)一定跌幅，基差拉大之后鐵礦的彈性仍然較大。
從焦炭方面，真實供應仍偏緊，由于鐵水產(chǎn)量再創(chuàng)新高，使得焦炭的庫存保持去化。盡管8-9月有新產(chǎn)能的沖擊，但由于后期鐵水產(chǎn)量將保持高位，甚至再創(chuàng)新高，預計焦炭將保持偏緊的格局。近期焦炭期價由于升水幅度較大遭到打壓，但隨著港口現(xiàn)貨的上漲，基差壓力已緩解，后期焦炭的上漲依賴成材的帶動以及現(xiàn)貨驅動，在鋼材需求向好的背景下，焦炭在近期的總體驅動方向仍然向上。 風險提示：終端需求不及預期。
嘉賓二、蘇震 西王鋼鐵市場部長
我這邊現(xiàn)貨邏輯多一點，先談方向：現(xiàn)貨方向我非常堅決的看漲，盤面方向我認為是震蕩偏強的趨勢。如果要出一個新的高度，需要等待驅動因素，比如宏觀或者成本。成本方面，礦的熱度在降低，后期就不能過多關注礦這個龍頭了，另外就是看焦炭的表現(xiàn)。我覺得是個時間問題，新的高點可能還沒有到來，暫時是震蕩偏強的，但是現(xiàn)貨肯定是會補漲，我個人保守估計螺紋現(xiàn)貨沖到3800以上是沒什么太大問題的。這是一個基本方向，大體判斷。
最近這兩個月，基差有點逆歷史記錄。我覺得主要有3個原因，第一個是季節(jié)性原因，近期沒有太大熱點；另一方面是天氣，雨水、高溫切切實實會影響施工的需求；第三方面是庫存，我覺得這也是個很大的問題
還有一個就是投機性的問題，需求起不來投機性就會降低，再加上庫存有兩個問題，鋼廠的庫存是在增庫的，這個增庫大家要辯證的看，仔細觀察下，在鋼廠直發(fā)利潤最好的時候，銷量不到很高的，因為庫存是非常低的，所以鋼廠在反思之后，認為不如主動做一個增庫存的策略，去保證基建的直發(fā)。另一個就是社庫在增加，這主要是被動增庫，因為疫情導致進行冬儲的都在虧損。
8月中旬之后盤面就10合約距離交割也比較近了，基差還是要回歸的。
整體來看，現(xiàn)貨方面應該是預期不差的，實際絕對價格不會太差，但利潤可能會走成扁平化，一方面是庫存有點高，另一方面是進口的半成品轉化成產(chǎn)量，起到壓制作用；再就是鋼廠從去年開始鋼廠的產(chǎn)量是在增加的。后期要關注幾個點：預期很足，要看預期的兌現(xiàn)能力；投機性；基建直發(fā)會不會達到預期。
從5月份建材現(xiàn)貨出現(xiàn)疲軟的情況，但我的圓鋼就從來沒下調過價格，我調查了一些與基建相關性很強的終端，我通過這個品種的表現(xiàn)，我推斷之后的建材是沒有太大問題的。
問：能不能把山東基建、地產(chǎn)等實際需求情況，做一個介紹？
答：需求不差，從六月中旬到七月份，是季節(jié)性的稍微弱點，但和往年同比的話并不差。最近我看到很關鍵的一點，就是投機性正在復蘇。
嘉賓三、劉總 焦化行業(yè)專家
非常感謝中信期貨的邀請，我這里簡單介紹一下雙焦的情況，我們是生產(chǎn)企業(yè)，關心的更多是偏現(xiàn)貨層面的，從年初到現(xiàn)在，焦化行業(yè)的庫存一直是下降的，焦化行業(yè)日子比去年底設想的要好很多。由于疫情導致經(jīng)濟的特殊性，使得焦化行業(yè)有了很多利潤。
今年焦炭的高利潤來自上下游兩端，鋼廠高爐的產(chǎn)量快速增加，煤礦從2月底全面復產(chǎn)后，焦煤產(chǎn)量增的比較多，原料煤也跌的比較多，其中低硫主焦從1600跌到1200，跌幅比較比較大；同時因為各種因素，澳煤、蒙煤的進口也沒有完全放開。今年煤礦保持高開工、高供應，有銷售壓力，焦炭在6輪提漲的時候，焦煤價格都沒漲上來，現(xiàn)在是華北雨季，對煤礦有了點影響，但是總體還是庫存偏高。
焦化行業(yè)今年是去產(chǎn)能變化是比較大的，比如年初山東的以煤定焦退出的產(chǎn)能、以及徐州、安陽退出的產(chǎn)能；山西省還沒有明確大幅的產(chǎn)能退出，對于4.3米焦爐的退出，山西省政府也要求采暖季前有點行動，但是政策強度不好預期。焦化行業(yè)在高利潤運行，焦化企業(yè)在沒有明顯政策要求下，不會主動退出。
山西新增產(chǎn)能集中在太原、清徐的工業(yè)園，還有呂梁梧桐工業(yè)園，新投產(chǎn)的主要是頂裝干熄焦，隨著市場發(fā)展，水熄焦會慢慢淘汰，鋼廠傾向采購干熄焦。
下半年的焦化行業(yè)展望：
焦炭這個品種，在沒有投機性的時候，價格波動也不大，表現(xiàn)相對偏穩(wěn)，但隨著宏觀預期轉換，鋼廠高開工，焦炭一致頂著升水，盤面也有快速的上漲，像18年的時候，現(xiàn)貨基差會擴的比較大，今年因為預期的存在，現(xiàn)在盤面升水很多了，現(xiàn)貨跟的比較慢，期現(xiàn)貿(mào)易商做正套，這樣的情況提漲也沒落地。
鋼廠主要是考慮低利潤，而且鐵礦對鋼材利潤侵蝕嚴重，鋼廠對焦炭提漲比較抵制，如果四季度產(chǎn)能、供應繼續(xù)收縮，我們還是相對看好的，可能盤面的升水預期會走一段時間。09合約已經(jīng)是交割行情，應該考慮基差的回歸以及交割品的質量差異。01合約走勢還是因為預期好，今天01已經(jīng)升水09，我們認為目前處于這波行情的中間價格區(qū)間，向上受鋼材強勢的帶動，因為焦炭高利潤，上下游有利潤分配的壓力，如果需求端出現(xiàn)變化，會對焦炭價格有壓制。底部支撐位置在1800左右，如果超過2050，價格也相對偏高。
隨著高爐投產(chǎn)，鐵水量的增加，三季度末現(xiàn)貨還有150左右的漲幅，四季度鋼廠有采暖季，補庫存，10月份會相對較好，11月份美國大選，也需要注意可能的黑天鵝影響。
焦煤方面，今年煤炭供應有明顯釋放，今年即使有冬儲的利好，如果沒有供應端沒有太明顯的變化，煤炭是典型的重心下移，煤礦還是會給焦炭讓利。
如果四季度幾個焦炭大省有去產(chǎn)能執(zhí)行，對焦炭驅動向上，還有就是下游鋼材對焦炭的影響，因為需求好，也會帶動焦炭，同時防范需求不及預期。我們現(xiàn)貨企業(yè)看的不太長，總體偏樂觀，看好三季度末四季度初。
問：焦炭新增產(chǎn)能情況能否詳細點介紹？
答：新增產(chǎn)能，比較早的在8月底9月初，會有投放出來，具體量我們也沒有詳細統(tǒng)計，了解到焦化產(chǎn)業(yè)園都是分期建設的，比如清徐產(chǎn)業(yè)園的1100萬噸，是分三期建設的，明年采暖季左右才會完全投放完，從點火到烘爐到出焦，要70天周期，最早能出焦的是8月底，還需要再看看焦炭的穩(wěn)定性。新的投放后，舊的什么時候停，可能有20天的時間差，具體時間就看政策的執(zhí)行能力了，有可能產(chǎn)生供需錯配。
嘉賓四、劉智強 至榮國貿(mào)黑色金屬分析師
供應端6-7月份高峰過去，主流pb粉較貴，鋼廠已開始拿別的品種替代，但可替代資源偏少，所以MNP整體偏強。BRBF與PB粉價差最高曾達到70元，鋼廠切換配比有滯后性，4月份日均鐵水產(chǎn)量往上走，疊加馬來西亞關停，貨物減少，鋼廠被迫改配比，使得BRBF溢價明顯縮小。因此，目前PB是有高估，但鋼廠要確保自身生產(chǎn)穩(wěn)定性，鋼廠對PB用量的使用還是在緩慢調節(jié)的過程。
球團、塊礦用量確實在增加，但BHP的發(fā)運量是比較穩(wěn)定的，紐曼塊比較多，非主流塊也比較多，供應端的問題暫時無法緩解，塊的價格也已比粉礦便宜。球團的庫存累是由于去年下半年國內新增球團廠，產(chǎn)量提升，目前國產(chǎn)球團還是要比進口球劃算。印球價格比較合算，但質量并不好，因此進口球團的問題主要是國產(chǎn)礦的擠壓和自身質量問題。后期若要解決，需要快球價格大幅低于粉礦。雖然PB粉價格比較高，但由于其他礦種價格漲幅不大，所以燒結礦成本相對來說還并不是特別貴，尤其是熱卷中板鋼廠利潤還不差。
鐵水目前維持高位，鋼廠鐵礦庫存不高，鋼廠目前用料不會維持太大變化，今年鐵礦現(xiàn)貨買盤意愿較強。
鐵水目前還是比較高，鋼材尤其是熱卷預期很好，鋼廠的鐵礦庫存并不是很高，港口庫存主要以塊球精粉錯配性累庫為主。風險要注意PB價格確實偏高，也在發(fā)生配比改變，邊際來自于外部，即海外需求何時起來，球團塊礦能否壓制現(xiàn)貨價格。
對后市展望，如果鐵水產(chǎn)量可以維持當前水平，則將以低品礦補漲為主。如果鐵礦下跌，風險主要來自于塊礦球團。
問：卷當前利潤比較高，建材利潤比較低，如果建材利潤增加，粉礦用量是不是還有增加空間？
答：有的，但增加空間可能不大，目前的外礦用量還在創(chuàng)新高的過程，如果鐵水產(chǎn)量可以長期維持當前高位水平，則對鐵礦是個比較好的利多。
嘉賓五、邱悅 混沌投資黑色金屬分析師
今年是宏觀大年，但刺激的落地點不同，由于房地產(chǎn)的政策約束仍在，基建、制造業(yè)是刺激著力點，因此卷螺差走到400-500的區(qū)間。并且近兩年電爐投產(chǎn)較多，集中在建材，因此熱卷的供應瓶頸也會低于螺紋，卷螺差可能還有繼續(xù)走強的趨勢。
區(qū)域差方面，往年是北材南下，但今年基建刺激主要在北方，比如雄安新區(qū)，導致區(qū)域差和往年不同。不過隨著制造業(yè)復蘇，前期洼地的上海熱卷也開始走高。
從總體的鐵水調節(jié)來看，鐵礦的需求是比較平穩(wěn)的，鐵水還是通過電爐和廢鋼進行邊際的調節(jié)，這也體現(xiàn)了供應端的瓶頸在卷板方面會多一些。
海外情況，下半年會涉及到全球的鐵元素平衡問題。根據(jù)6月世界鋼企的數(shù)據(jù)，海外的粗鋼、鐵水產(chǎn)量依舊在底部，歐美甚至還在創(chuàng)造新低。但是7月后各項經(jīng)濟指標表明海外經(jīng)濟開始復蘇了，結合7月巴西鐵礦發(fā)往中國的比例走低等數(shù)據(jù)，歐美等經(jīng)濟體將起到鐵元素分流的作用，對國內鐵元素的進出口形成反向流動，因此如果國內的內需沒有保持向上動能，海外也會形成一部分接力。
進口的情況，目前來看8月后也沒有特別明顯的進口窗口，而下游的出口又會開始增多，對表需會有拉升。
從央行的資產(chǎn)負債表來看，今年全球的放水級別很大，因此貨幣估值往下走，商品會有通脹壓力，基于大邏輯來看，處于復蘇走向過熱的交易邏輯。
問：黑色前期走的比較多的反套行情，未來是否有正套機會？
答：正套主要看庫存的方向，供需端開始供不應求，走向旺季，并且?guī)齑婵焖偃セ陀姓仔星。今年螺紋的庫存絕對量高，又在累庫因此不好走正套，而熱卷、鐵礦都是可以走正套的格局，鐵礦09合約面臨逼倉博弈的壓力現(xiàn)在不適合正套，但未來庫存繼續(xù)去化的話，01合約還是可以繼續(xù)走正套的。
嘉賓六、王簡 永鋼資源投資交易員
宏觀方面，整體宏觀情緒的共振告一段落，美債10年期收益率在往上走，海外認為通脹交易的比較充分，金銀也出現(xiàn)巨大的震蕩，市場對海外的寬松已經(jīng)交易的非常充分了。美股、銅等品種從7月開始一直在震蕩，在這里有分歧。
國內更清晰一些。7月份的經(jīng)濟工作會議，以及央行行長的表態(tài)來看，定調中國經(jīng)濟已經(jīng)超預期復蘇，貨幣和財政都在邊際收緊，短端利率已經(jīng)回到年前。7月社融已經(jīng)出現(xiàn)拐點，M2也可能即將出現(xiàn)拐點。國內基調是同比比去年高，環(huán)比二季度走弱。
因此，國內和國外的情況，都不支持放水邏輯，已經(jīng)交易的很充分了。
下半年的交易會重新回到產(chǎn)業(yè)端，宏觀的權重會下降。
情緒方面，整個市場的情緒來看，看多的比較一致。
預期方面，黑色整體的預期在商品中是比較強的；け容^弱，銅最近也有所轉弱。黑色這邊螺紋鋼還是升水結構，市場預期比較好。
基本面方面，關注這輪上漲的兩個龍頭，熱卷和鐵礦。
熱卷需求很好，而且會延續(xù)到明年，從國家政策角度，支持制造業(yè)和基建，熱卷需求可以持續(xù)。而且熱卷遠月一直貼水，移倉也比較舒服。螺紋預期打的比較足，期限結構比較差，下半年需求同比有增長，環(huán)比會有所走弱，達不到上半年旺季的水平，產(chǎn)量又很高，庫存的壓力還是很大的。對01合約較為謹慎，旺季需求如果兌現(xiàn)了，如果01還升水，考慮作為空頭配置。鐵礦從估值角度現(xiàn)貨120美金，肯定是高的。但是如果下半年海外復蘇，整體全球鐵元素可能不足，下跌空間可能不大。
問：盤面利潤有空間嗎？
答：略顯雞肋，操作空間比往年小了，對01合約上方空間不是很看好。（中信期貨） |
